私募股權價值，上市公司戰略轉型與業務創新利器
2019-5-20 / 已閱讀：3445 / 上海邑泊信息科技
私募股權。這個詞繼續引起人們的欽佩、嫉妒, 在許多上市公司的首席執行官們心中恐懼。近年來, 私人股本公司已經獲得了巨額，也是有爭議的資金, 而在跟蹤越來越大的收購目標。跟蹤收購情況的Dealogic的數據顯示, 事實上, 超過10億美元的私人股本收購的全球價值從2000年的280億美元增加到2006年的502億美元。盡管在利率上升和政府嚴格審查的情況下, 私人股本環境變得越來越具有挑戰性, 但僅在2007年上半年, 這一數字就達到了 5, 010億美元.
私人股本公司大幅增加投資價值的聲譽促進了這一增長。它們實現高回報的能力通常歸因于若干因素: 對私募股權投資組合經理和投資組合中企業的運營經理的有力激勵;積極使用債務, 提供融資和稅收優惠;堅定地注重現金流和保證金的改善;和免受限制性上市公司的規定。
但私人股本增長和高回報率背后的根本原因是很少受到關注的原因, 這或許是因為這一點非常明顯: 企業購買企業的標準做法, 然后, 在引導企業通過快速性能改進的過渡, 將其出售。這一戰略體現了商業和投資組合管理的結合, 是私人股本成功的核心。
上市公司它們總是以留住它們并將其納入業務的意圖而收購這些企業，可以從這種購房方式中獲益或借款。要做到這一點, 他們首先需要了解私人股本公司是如何如此有效地使用它的。
顯然, 買入賣出不能成為上市公司采用的萬能戰略。當被收購的企業將受益于與買方現有業務組合的重要協同作用時, 就沒有意義了。這當然不是一家公司從收購中獲利的方式, 收購的主要吸引力在于其長期有機增長的前景。
然而, 正如私人股本公司所表明的那樣, 當為了實現一次中短期價值創造機會, 買方必須完全擁有和控制時, 該戰略是理想的。當企業沒有得到積極的管理, 表現不佳的時候, 最常見的機會就會出現。這也可以在被低估的企業身上找到, 因為它們的潛力并不明顯。在這種情況下, 一旦實現價值提升所需的變革，通常是在兩到六年的時間里，業主出售企業并轉向新的機會是有意義的。(事實上, 私募股權公司有義務最終處置這些企業)
在這種情況下買入賣出的好處是顯而易見的--不過, 這也是常常被忽視的。考慮一個價值迅速增長的收購--前三年每年產生25%--但隨后獲得的回報率會更低, 如果仍然健康的話, 每年的回報率為12%。一家私人股本公司將在三年后出售該公司, 該公司將獲得25% 的年回報率。一家多元化的上市公司, 實現了與被收購企業相同的經營業績--但與通常情況下一樣, 已將其作為長期投資購買--其回報將在擁有業務的時間內接近12%。對于上市公司來說, 一旦價值創造的變化被沖淡了最終的回報, 就會保住企業。
在當前收購繁榮的最初幾年, 私人股本公司的繁榮主要是通過收購大型上市公司的非核心業務單位。在以前的業主的領導下, 這些企業往往受到忽視、不適當的業績目標或其他制約因素的影響。即使管理得當, 這類企業也可能缺乏獨立的業績記錄, 因為母公司將其業務與其他單位的業務結合起來, 使這些企業難以估值。Dealogic的數據顯示, 截至 2004年, 上市公司出售不受歡迎的業務單位是最重要的大型私人股本收購類別,而領先企業廣受贊賞的高投資回報歷史主要來自這種類型的收購.
最近, 以更大增長為目標的私人股本公司將注意力轉移到了收購整個上市公司上。(請參閱 "私募股權的新焦點" 展覽。這給私人股本公司帶來了新的挑戰。在上市公司中, 通過更好的公司治理或對沖基金的行動主義, 往往已經實現了業績的容易實現的改善。例如, 在上市公司擁有大量股權的對沖基金, 可以在不必直接收購公司的情況下, 向董事會施壓, 要求其做出有價值的改變, 如出售不必要的資產或剝離非核心單位。如果上市公司需要私有化來提高業績, 必要的變化很可能會考驗一家私人股本公司的實施技能 , 遠遠超過收購業務單位的能力。1999年, 當高盛 (Goldmansachs) 私人股本子公司 KKR 和 GS Capital Partners 從西門子 (Siemens Siemens) 收購了 Wincor Nixdorf 子公司時, 他們得以與現任管理層合作, 并遵循其增加收入和利潤的計劃。相反, 自2005年將玩具 "R" Us 私有化以來, KKR、貝恩資本和 Vornado 房地產信托基金不得不更換整個頂級管理團隊, 并為該業務制定全新的戰略.
許多人還預測, 如果利率周期性上升, 廉價債務枯竭, 融資大規模收購將變得困難得多, 至少在短期內是如此。而企業通過將投資公之于眾, 從投資中套現可能變得更加困難;考慮到目前的大量收購, 大型 Ipo 的數量可能會使股市在幾年內吸收新股的能力捉襟見肘。
不過, 即使目前的私募股權投資浪潮消退, 購房方式的明顯優勢--以及它為上市公司提供的教訓--仍將存在。一方面, 由于私人股本投資組合中的所有企業都將很快被出售, 它們仍然是人們關注的焦點, 并不斷面臨業績壓力。相比之下, 一個業務單位已經成為上市公司投資組合的一部分一段時間了, 表現很好, 如果不是驚人的, 一般不會得到高級管理層的優先關注。此外, 由于私募基金在企業中的每一筆投資都必須在基金有效期內清算, 因此可以準確衡量這些投資的現金回報。這使得為基金經理和經營與基金投資者收到的現金價值直接相關的企業的高管創造激勵變得很容易。業務單位經理甚至上市公司的公司經理都不是這種情況.
此外, 由于私人股本公司只購買是為了出售, 它們并不被往往具有誘惑力的可能性所誘惑, 即在其業務中尋找成本、能力或客戶的方式。他們的管理是精益和專注的, 避免了浪費時間和金錢的企業中心, 當負責一些松散的業務, 并希望證明他們留在投資組合中, 往往招致徒勞的追求以實現協同作用.
最后, 基金壽命有限所需的企業營業額相對較快, 這意味著私人股本公司很快就獲得了專門知識。佩爾米拉, 歐洲最大、最成功的私募股權基金之一, 在2001年至2006年期間進行了30多項重大收購和20多項獨立業務處置。很少有上市公司在購買、轉換和銷售方面積累這種深厚的經驗.
隨著私人股本的不斷走強, 上市公司的注意力已經從私人股本創造的價值創造收購轉移開。相反, 它們專注于協同收購。像 ITT 和漢森那樣, 購買具有顯著性能改進潛力的無關業務的企業集團已經過時。因此, 私人股本公司在其甜頭收購時幾乎沒有面臨什么競爭對手。鑒于私人股本的成功, 現在是上市公司考慮是否可以在這一領域更直接地競爭的時候了。
我們看到了兩個選擇。首先是采用購房模式。其次是對企業所有權采取更加靈活的辦法, 即長期持有收購的意愿與一旦企業管理層認為無法再增加更多價值的承諾來平衡出售的承諾。
希望以純粹的形式嘗試這種方法的公司面臨著一些重大的障礙。一是改革包含購房戰略的企業文化面臨的挑戰。這就要求一家公司不僅要擺脫對公司投資組合誠信的根深蒂固的信念, 還要開發新的資源, 甚至可能大幅改變其技能和結構。
在美國也存在稅收壁壘。雖然作為私人合伙企業組織的私募股權基金對出售企業的資本收益不繳納公司稅, 但上市公司則按正常的公司稅率對這些收益征稅。這種公司稅差異并沒有被上市公司投資者降低的個人所得稅所抵消。較高的稅收大大降低了上市公司作為在增加企業價值后購買和出售企業的工具的吸引力。歐洲的上市公司曾經面臨類似的稅收障礙, 但在大約過去五年中, 大多數歐洲國家都取消了這一障礙。這在很大程度上改善了歐洲上市公司購買出售的稅收狀況。(請注意, 兩個稅務問題一直是美國公眾監督的主題。第一種方法--無論是公開交易的私募股權管理公司, 出于稅收目的都應被視為私人合伙企業或上市公司--與我們提出的問題密切相關。第二個問題--私人股本公司合伙人在其管理的基金中出售企業所獲得的利潤份額是應該按個人資本收益的低稅率征稅, 還是應該以較高的普通個人收入稅率征稅--是相當不同的. )
盡管存在障礙, 但事實上, 一些上市公司已經成功地開發了一種購房商業模式。事實上, 中端市場收購的兩個長期參與者 (價值在 3, 000萬至10億美元之間) 是上市公司: 美國資本戰略公司 (最近市值約為70億美元) 和總部位于英國的3i 公司 (市場上限約為10美元)億。兩家公司都找到了規避企業資本利得稅的方法 (英國直到2002年才取消了這一稅種), 采用了不尋常的組織結構--就美國資本而言, 這是一家 "商業發展公司";在3i 的情況下的 "投資信托"。然而, 這些結構對公司的業務施加了法律和監管限制;例如, 商業發展公司收購上市公司的能力及其可能使用的債務數額受到限制。這些限制使這些結構成為與私人股本競爭的工具, 至少對美國的大規模收購而言是沒有吸引力的。
隨著整個歐洲稅收抑制措施的取消, 一些新的公開報價的買斷參與者出現了。最大的是兩家法國公司, 文德爾和歐拉澤奧。兩人的收購投資都取得了強勁的回報。例如, 在過去五年中,歐拉澤奧在其三個大型收購出口 terreal、 eutelsat 和fraikin上實現了53% 的平均內部回報率. (在美國, 私人公司可以像私人合伙企業一樣, 選擇不征收公司稅, 白金股票通過競相收購上市公司的子公司, 成為美國增長最快的私營公司之一.
上市公司在市場上與私人股本競爭買賣企業的出現, 可以使投資者獲益匪淺。私募股權基金流動性差, 由于債務使用率高, 存在風險;此外, 一旦投資者將資金交給該基金, 他們對基金的管理方式也沒有發言權。作為對這些條款的補償, 投資者應該期望高回報率。不過, 盡管一些私人股本公司為投資者帶來了出色的回報, 但從長期來看, 投資者在美國收購中的平均凈回報與股市的整體回報大體相當。
與此同時, 私人股本基金經理獲得了極具吸引力的回報, 幾乎沒有前期投資。作為對主動籌集資金、管理投資和營銷其利益的補償, 他們簽訂了結構化協議, 使總回報的很大一部分--在增加管理和其他費用后約 30%--流向他們。而這一數字并沒有考慮到他們個人投資于他們管理的基金所獲得的任何回報。追求購房策略的上市公司, 每天在股市交易, 對股東負責, 可能會為投資者提供更好的交易.
從哪里會出現大量公開交易的競爭對手對私人股本的影響？即使他們原則上理解私人股本戰略的吸引力, 今天的大型公共工業或服務公司中, 也很少有可能采用這種策略。他們的投資者會很警惕。此外, 很少有公司經理會輕易滑向更注重投資管理的角色。私募股權合伙人通常是前投資銀行家, 喜歡交易。大多數高層企業管理人員都是前業務單位負責人, 喜歡管理。
然而, 公共金融公司可能會發現, 遵循購房策略更容易。更多的投資公司可能會像溫德爾和歐拉澤奧那樣, 轉向私人股本管理風格。更多的私人股本公司可能會決定在公開市場上上市, 就像總部位于美國的 Riplewood 在布魯塞爾證券交易所首次公開發行的公開發行 (Ipplewood) 中所做的那樣。更有經驗的投資銀行可能會效仿麥格理銀行 (Macquarie Bank) 的做法, 該銀行創建了麥格理資本聯盟集團 (Macquarie Capital alliance Group), 該公司在澳大利亞證券交易所 (australian securities exchange) 交易, 專注于購房機會。此外, 一些經驗豐富的私募股權經理可能會決定通過 IPO 為收購基金籌集公共資金。(這些例子將與私人股本公司百仕通 (Blackstone) 對管理黑石基金的公司的首次公開發行 (ipo) 區分開來, 而不是基金本身. )
靈活的所有權戰略對大型工業和服務公司的吸引力可能比購買出售更廣泛。在這樣的方法下, 只要一家公司能夠通過提高業績和促進增長來增加顯著價值, 就會堅持企業。一旦情況不再明顯, 公司同樣愿意處置這些業務。出售或剝離企業的決定被視為成功轉型的高潮, 而不是此前一些戰略錯誤的結果。同時, 該公司可以自由地持有收購的業務, 這使得其比私人股本公司具有潛在優勢, 私人股本公司有時必須放棄通過長期堅持投資而獲得的回報。
靈活的所有權可以預期對擁有不共享大量客戶或流程的企業組合的公司的吸引力最大。以通用電氣為例。多年來, 該公司已經證明, 企業管理確實可以為一套多元化的企業增值。GE 的企業中心幫助其各業務建立一般管理技能 (如成本紀律和質量重點), 并確保大趨勢 (如離岸外包到印度和在制造企業中增加服務)有效地利用他們所有。盡管偶爾有人呼吁通用電氣拆分, 但該公司的管理監督已經能夠在其投資組合中創造和維持較高的利潤率, 這表明將自己限制在協同收購上將是一個錯誤.
事實上, 憑借其傳說中的管理技能, 通用電氣可能比私人股本公司更有能力糾正運營業績不佳的問題。
不過, 要實現靈活所有權給投資者帶來的好處, 通用電氣需要警惕在企業管理層不再貢獻任何實質性價值后留住企業的風險。通用電氣以每年削減最低10% 的經理的理念而聞名。為了確保積極的投資管理, 該公司或許可以在爭議較小的情況下, 提出要求, 每年出售價值潛力最小的 1 0% 的企業。
通用電氣當然要為頻繁的商業處置繳納公司資本利得稅。我們認為, 應該消除歧視美國上市公司而傾向于私人股本基金和私人公司的稅收限制。然而, 即使在當前的美國稅收環境下, 上市公司也有辦法減輕這一負擔。例如, 母公司所有者獲得新獨立實體股權的附帶利益不受同樣的限制;分拆后, 個人股東可以在新企業出售股票, 不需要繳納企業資本利得稅。
我們在工業或服務業沒有發現任何大型上市公司明確追求靈活所有權, 以此作為在私募股權甜頭競爭的方式。盡管許多公司都經歷了積極銷售業務的時期, 但其目的通常是使過于多樣化的投資組合更加集中和協同, 而不是從成功完成的性能增強中實現價值。即使是像 ITT 和漢森這樣成功瞄準業績改進機會的收購集團, 最終也不愿意在企業不再能夠增加價值的情況下出售或剝離企業--從而找到了它難以維持盈利增長。但考慮到私人股本模式的成功, 企業需要重新思考出售企業的傳統禁忌.
正如我們所看到的, 與私人股本的競爭為上市公司提供了一個實質性的機會, 但要利用并不容易。經理需要投資 (買賣) 和改善經營管理的技能。這一挑戰類似于公司重組--只是必須反復重復。在轉型的排水工作完成后, 就無法恢復正常工作.
與私募股權競爭作為創造股東價值的一種方式, 主要對擁有沒有密切聯系的企業組合的公司來說是有意義的。(有關基金和企業買家所采用的投資方法范圍的更多信息, 請參閱側欄 "映射潛在的投資組合策略"。在確定這對你的公司來說是否是一個好的舉動時, 你需要問自己一些棘手的問題:
你能發現并正確地重視有改進機會的企業嗎？對于一家私人股本公司完成的每一筆交易, 它都可能主動篩選數十項潛在目標。許多公司在這方面投入的能力比其他任何事情都要多。私募股權經理來自投資銀行或戰略咨詢, 往往也有一線業務經驗。他們利用其廣泛的商業和金融聯系網絡, 包括潛在的投標伙伴, 尋找新的交易。他們預測現金流的技能使他們能夠以高杠桿但可接受的風險工作。在其業務組合中至少有一部分采用購房戰略的上市公司需要評估其在這些領域的能力, 如果缺乏, 則確定是否可以收購或開發這些戰略。
你是否有把業績不佳的企業變成明星的技能和經驗？私募股權公司通常擅長將強大、積極進取的高管團隊整合在一起。有時, 這僅僅是給現任管理人員比以前的所有權下所知道的更好的業績激勵和更多的自主權。這也可能需要從競爭中聘用管理人才。或者, 這可能意味著與穩定的 "連環企業家" 合作, 他們雖然不在公司的員工中, 但已經不止一次在公司成功執行收購任務。
好的私人股本公司也擅長確定推動業績改善的一兩個關鍵戰略杠桿。他們以出色的財務控制和堅持不懈地專注于提高績效基礎知識而聞名: 收入、運營利潤率和現金流。此外, 削減管理層的治理結構--私募股權合作伙伴同時發揮公司管理層和公司董事會的作用--使他們能夠快速做出重大決策。
在許多收購過程中, 私募股權公司積累了他們在轉型方面的經驗, 并磨練了他們提高收入和利潤的技術。上市公司需要評估是否有類似的業績記錄和技能, 如果有, 是否可以騰出關鍵經理來應對新的轉型挑戰。
不過, 請注意, 雖然一些私人股本公司的經營伙伴專注于提高經營業績, 但大多數公司在經營管理方面沒有實力和深度。對于一家采取購房策略并與私人股本公司競爭的上市公司來說, 這可能是一張王牌。
您能管理穩定的收購和處置流嗎？私募股權公司知道如何構建和管理 M & a 管道。他們對每次出價需要評估的目標數量和出價成功的概率有很強的把握。他們有嚴格的流程, 阻止他們提高出價, 只是為了實現每年投資交易的目標。
至少同樣重要的是, 私人股本公司善于出售業務, 找到愿意支付良好價格的買家, 出于財務或戰略原因, 或成功推出 Ipo。事實上, 在收購過程中, 私人股本公司為每個企業制定退出戰略。關于退出價格的假設可能是其目標估值中最重要的因素--并在交易結束后不斷受到監控。上市公司不僅需要評估自己的能力, 還需要評估自己是否愿意成為擺脫健康企業的專家.
如果你能舒服地回答這三個問題是肯定的, 你接下來需要考慮要推行什么樣的投資組合策略。
靈活的所有權似乎更傾向于嚴格的購房策略, 因為它允許您根據最新的評估, 什么將創造最大的價值作出決定。但靈活的所有權策略總是有自滿的風險和讓企業長期經營的誘惑: 畢竟, 穩定的企業投資組合需要的工作更少。此外, 靈活的所有權策略很難與投資者甚至你自己的經理明確溝通,可能會讓他們對公司下一步會做什么感到不確定.
我們的預期是, 金融公司可能會選擇一種購房方式, 這種方式在投資組合業務出現更快的流失的情況下, 更多的是取決于融資和投資專業知識, 而不是運營技能。工業和服務公司更傾向于靈活的所有權。我們認為, 擁有強大的錨股東以控制高比例股票的公司可能會發現, 與擁有廣泛股東基礎的公司相比, 溝通靈活的所有權策略更容易。
私人股本的驚人增長引起了公眾的激烈爭論。一些人抱怨說, 私人股本本質上是為了剝離資產和暴利, 私人股本投資者、合伙人和經理利用不公平的稅收減免和監管漏洞, 從可疑的資金中賺到不合適的錢商業慣例。另一些人則認為私人股本是一種普遍優越的企業管理方式。
我們自己的觀點是, 私人股本公司的成功主要歸功于其獨特的購房換賣策略, 該戰略非常適合振興需要一段時間在重癥監護室的管理不善的企業。私募股權享有不公平的稅收優勢, 但這主要是因為公司資本利得稅, 而不是私人股本公司利用債務融資利息支付來保護利潤不受稅收影響。(畢竟, 上市公司也可以借入資金為收購和其他投資融資.)私募股權合伙人所享有的高額回報反映了他們創造的價值--但也反映了投資者以平均回報率投資私募股權基金的意愿, 這在一定程度上令人驚訝, 就風險而言, 這些基金的回報率似乎很低.
我們認為, 現在是時候讓更多的上市公司克服傳統上對出售表現不錯的企業的反感, 尋找在私人股本甜頭競爭的機會了。(如果美國和其他國家政府效仿歐洲國家的做法, 拉平稅收競爭環境, 這樣的變化將加快.)然后, 上市公司可以從購房戰略提供的機會中受益。投資者也將從中受益, 因為這一領域更大的競爭將創造一個更高效的市場--在這個市場中, 私人股本合伙人不再比基金中的投資者受到如此強烈的青睞.